核心观点

>>金融市场：信贷环境稳中偏宽，市场利率保持低位。上半年，金融监管体系迎来重大变革，顶层设计、横向与纵向三大主线勾勒出中国金融监管新方向，对未来金融监管产生深远影响。金融市场方面，在一季度经济复苏、需求回升带动下，信贷呈现“总量走高、利率走低”特点，进入二季度后经济复苏动能减弱，资本市场整体呈现“股市平淡，债市走强”。展望下半年，在经济内生动力不强、总需求偏弱的背景下，融资环境预计将保持稳中偏宽，市场利率也将保持低位。同时，在稳增长政策预期下，A股或震荡上行；债市在流动性较充裕环境下，收益率大概率维持低位。

>>银行业：基本面筑底企稳，关注城投风险。一季度，在经济复苏、企业融资需求恢复的背景下，银行信贷投放量明显提升；但受2022年降息带来的重定价及居民存款定期化影响，息差显著收窄，使得整体上银行“量增未能抵消价减”，盈利增速承压。展望下半年，息差降幅预计边际收窄，行业盈利有望筑底企稳。信用风险方面，地产风险进入稳步出清阶段，但城投风险开始忽隐忽现。

>>保险业：拐点或初现，储蓄险延续旺盛需求。一季度，受益于疫情的消退，以及居民对储蓄型产品的旺盛需求，险企在负债端呈现复苏势头；同时投资端在资本市场回暖带动下，叠加新会计准则的实施，收益率大幅改善，资负两端共振驱动险企盈利同比高增。展望下半年，尽管定价利率下调已成定局，但保险产品相对竞品仍有优势，预计储蓄型产品延续旺盛需求，行业拐点或初现。渠道方面，个险渠道经过多年调整呈现企稳态势；银保渠道在储蓄险的旺盛需求下，战略地位提升。

>>证券业：景气度向好，行业改革深化。一季度，受益于权益市场回暖，券商自营业务高增，带动营收和净利大幅增长。同时，资本市场迎来重大变革，全面注册制正式落地，是资本市场的里程碑事件。展望下半年，随着权益市场震荡回升，行业景气度较二季度有望改善。同时，在注册制推动下，投行业务将从单一的承销保荐模式，向全生命周期全链条服务模式转变；在方向性业务大幅波动的背景下，去方向化的代客业务将成为自营长期转型方向。

>>信托业：基本面企稳，行业转型加速。一季度，信托资产规模企稳回升；资产结构持续优化。业绩方面，受益于固有业务投资收益的大幅增长，营收和利润整体均显著改善。展望下半年，在业务三分类新规的推动下，行业转型将提速，财富管理信托和标品信托预计持续增长，其他创新型服务信托料加快探路。此外，风险化解将与改革转型并重，是信托下半年另一大重点。

正文

2023年以来，我国推进多项重大金融改革，组建中央金融委员会和中央金融工作委员会，金融监管框架将由之前的“一行两会”变为“一行一总局一会”，进一步完善当前的监管架构；推动股票发行注册制全面落地，对深化资本市场改革产生深远影响。当前，服务实体经济、助力经济复苏是金融业的责任担当。上半年，在宏观经济运行整体好转、企业融资需求回升背景下，金融各子行业持续加强服务实体经济的能力，服务实体经济的质效均有所提升。展望下半年，在经济动能稳步修复，总需求回升带动下，金融各子行业料呈现企稳向好态势。同时，行业将在多项金融改革推动下，持续转型创新，向高质量发展迈进。

一、金融市场：信贷环境稳中偏宽，市场利率保持低位

（一）社融：上半年总量明显走高，预计下半年保持稳中偏宽

上半年受政策引导及经济复苏影响，社融与信贷总量明显走高。数据显示，1~5月，新增社融规模累计17.3万亿，较去年同期多增1.5万亿，社融规模明显走高。结构上，新增人民币贷款累计12.4万亿，同比多增1.8万亿；企业债与政府债分别同比少增7876亿元、1904亿元；非金融企业股票融资3895亿元，同比少增545亿元。在企业融资需求回升驱动下，贷款成为支撑社融新增的主要贡献力量；企业债与政府债的少增，与贷款的大幅增长有关，贷款高增对债券形成替代效应；直接融资放缓则可能与2022年的高基数有关。此外，表外融资（委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票）新增2723亿元，同比多增8153亿元，反映出表外融资有所回暖。

上半年信贷投放呈现“前置发力、对公强于零售”的特征。一是时间维度上，一季度信贷投放力度显著强于二季度。在银行开门红以及政策引导带动下，一季度信贷投放力度显著加大，新增人民币贷款高达10.6万亿，同比多增4.2万亿。而在前置发力后，二季度信贷投放力度显著回落，4-5月新增人民币贷款2.1万亿，同比少增4566亿元。二是信贷结构上，呈现“对公强，零售弱”特征。1-5月新增企业贷款10.5万亿，同比多增1.3万亿；同期新增居民贷款1.8万亿，同比多增0.5万亿，反映出上半年相对居民，企业的融资需求更为旺盛，新增贷款进入实体经济部门。三是期限结构上，企业的中长期信贷强于短期信贷；居民则相反，中长期信贷弱于短期信贷。企业方面，1-5月，中长期贷款新增8.1万亿，同比多增3.3万亿；短期贷款新增3.1万亿，同比多增0.8万亿。企业中长期贷款的高增，反映出在政策引导下，大量资金流向实体经济。居民方面，1-5月，中长期贷款新增9970亿，同比少增1463亿；短期贷款新增8386亿元，同比多增6459亿元。居民中长期贷款的疲弱，反映出地产下滑态势下，居民购房需求走弱。

展望下半年，融资环境预计将保持稳中偏宽，信贷投放力度与去年同期持平。首先从总量来看，受当前国内经济内生动力不强、总需求偏弱的影响，经济复苏的可持续性面临挑战，需要货币政策保持宽松的态势，预计社融与信贷规模将保持平稳增长。二是信贷节奏上，在今年一季度信贷前置发力的背景下，央行对信贷节奏的关注度有所提升，在一二季度央行例会上均提到“保持信贷合理增长、节奏平稳”，预计下半年信贷投放力度可能与去年同期持平。三是信贷结构上，上半年企业中长期贷款主要受益于基建、制造业等领域的融资需求，下半年考虑到经济的复苏，政府可能会继续加大基建领域的投资，同时引导信贷向实体经济投放，预计企业中长期贷款增速稳健。而居民的贷款需求修复则面临一定压力，在就业形势严峻以及收入增长放缓影响下，居民资产负债表有收缩倾向，叠加地产短期保交楼压力及中长期人口放缓趋势，下半年居民贷款预计延续偏弱态势。

（二）利率：上半年利率有所下调，预计下半年仍将保持低位

一季度利率保持平稳，二季度受经济复苏不及预期影响，市场利率有所下调。一是政策利率方面，一季度主要政策利率保持平稳，二季度在实体经济需求不足，经济修复不达预期的背景下，主要政策利率均有所下调（见图1）。6月，央行下调7天逆回购利率10BP至1.9%，下调1年期MLF利率 10BP 至2.65%。同时，LPR 1年期和5年期利率也下调各10个BP，分别降至3.55%和4.2%。二是存款利率再次下调。2022年4月，央行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，引导各银行参考市场利率变化情况，合理调整存款利率水平。在政策的引导下，存款利率定价持续优化。继2022年9月国有大行下调存款挂牌利率后，今年6月，国有大行再度下调存款利率，其中五年期定期存款由2.65%降至2.5%。三是贷款利率持续下行。央行发布的货币政策执行报告显示，一季度金融机构新发放贷款加权平均利率为4.34%，同比下降0.31个百分点。其中，一般贷款加权平均利率为4.53%，同比下降0.45个百分点；企业贷款加权平均利率为3.95%，同比下降 0.41个百分点；个人住房贷款加权平均利率为 4.14%，同比下降 1.35个百分点（见图2）。

展望下半年，在实体经济内生动力偏弱的环境下，市场利率仍将保持低位。一是政策利率方面，当前经济下行压力仍然突出，需要政策利率保持低位支持经济修复，因此预计7天逆回购、SLF、MLF利率将保持低位水平，不排除有进一步下调的可能。二是存款利率方面，一方面受6月国有大行下调存款挂牌利率影响，预计下半年中小银行会跟进下调存款利率；另一方面当前银行息差仍处于历史低位，为呵护银行息差空间，不排除进一步下调存款利率的可能性。三是贷款利率方面，在国内经济基本面承压的背景下，预计下半年贷款利率仍将在低位。

（三）股市：上半年A股表现平淡，预计下半年或震荡上行

上半年A股市场先上涨后震荡，主要宽基指数涨幅均不大。分阶段来看，一季度受益于疫情消退以及国内经济复苏预期，A股主要指数迎来一波上涨行情；二季度在经济复苏不及预期以及中美博弈加剧的影响下，A股进入震荡下跌阶段。整体看，上半年指数表现平淡（见图4），中证1000（+5.1%）>科创50（+4.7%）>上证指数（+3.7%）> 万得全A（+3.1%）>中证500（+2.3%），沪深300、上证50则录得负收益，创业板指数跌幅最大（-5.6%）。

分行业来看，不同行业之间有显著分化。以中信一级行业指数为例（见图5），上半年涨幅居前的行业为通信、传媒、计算机，分别录得45.4%、43.4%、32.3%的涨幅；表现最差的行业为消费者服务、房地产、综合，跌幅分别为27.9%、14.1%、11.8%。从板块来看，人工智能AI和中特估是上半年市场两大风口，万得ChatGPT指数和中特估指数涨幅分别达到71.8%、25.0%，获得显著超额收益。

展望下半年，预计在政策催化下，A股或震荡上行。一是稳增长政策或陆续出台。6月2日国常会指出，当前经济恢复的基础尚不稳固，要进一步稳定社会预期，提振发展信心，激发市场活力，推动经济运行持续回升向好。预计下半年各项稳增长政策将陆续出台，带动经济重回复苏通道。二是逆周期调控力度或加强。央行二季度例会释放新信号，提出在“搞好跨周期调节”的同时，也要“加大逆周期调节力度”。随着5月各项经济指标的发布，偏弱的宏观面可能带来逆周期政策调节力度加码。因此，整体看，在多重政策因素催化下，A股下半年或走出低迷。从板块来看，中特估和人工智能预计仍将是下半年的主线。ChatGPT带来人工智能热潮，是下一波产业趋势，下半年资金仍可能围绕ChatGPT寻找投资机会；中特估则受益于国企改革，叠加其低估值高分红的基本面，在经济动能偏弱的环境下，继续受到关注。

（四）债市：上半年国债收益率整体下行，预计下半年维持低位

上半年国债收益率整体下行，信用利差收窄。利率债方面，一季度受疫情消退、经济复苏影响，国债到期收益率有所上行，二季度在经济复苏动能减弱、流动性较为充裕的背景下，债券收益率波动下行。整体来看，上半年国债收益率呈下行趋势。截至2023年6月末，国债1年、3年、10年期收率（中证）分别收报于1.89%、2.22%、2.64%，较去年末下行26BP、18BP、21BP（见图6）。信用债方面，信用利差波动收窄。截至2023年6 月末，AAA级3年期信用利差（AAA级3年期中票与3年期国债收益率之差）为0.58%，较年初下降22 个BPs；AA级3年期信用利差（AA级3年期中票与3年期国债收益率之差）为1.16%，较年初下降41 个BPs（见图7）。

展望下半年，国债收益率预计仍将维持低位，信用利差将在低位震荡。一是利率债方面，尽管下半年可能出台稳增长政策，但在流动性较为充裕以及理财配置债券需求较强的驱动下，债券收益率仍可能维持低位。二是信用债方面，信用利差受流动性风险和违约风险影响，下半年预计在货币政策宽松背景下，流动性溢价或下行，而实体经济复苏缓慢则可能使得违约风险上行，信用利差整体或保持低位震荡。

（五）监管：金融监管体系迎重磅改革，中国金融监管进入新时期

金融监管体制改革迈出重要步伐，在顶层设计、横向与纵向等方面进行重大调整。 2023年3月16日，《党和国家机构改革方案》正式发布，金融监管体制改革内容占居重要篇幅。梳理改革方案的内容，可概括为“一个顶层设计+横向与纵向两大改革”。具体看：

一是顶层设计，方案提出组建中央金融委和中央金融工委。前者管业务、金融稳定发展，后者管人事、组织建设、党建工作。金融领域的决策协调机构正式由国务院转移至党中央，强化党对金融工作的全面统一领导。

二是横向改革，方案提出组建国家金融监管总局取代银保监会，与证监会一起成为国务院直属机构。同时将央行的金控管理职责与消费者保护职责划入国家金融监管总局。调整后，各大监管机构职责更为清晰：央行专注货币政策和宏观审慎，证监会主管资本市场业务，国家金融监督管理总局全面统一监管证券业以外的其他金融业务。

三是纵向改革，方案涉及央行分支机构改革和地方监管体制改革两方面。央行从大区分行体制重回省分行体制，有利于提升监管效能。地方监管体制改革，一是提出地方监管以中央金融监管地方派出机构为主，金融监管职权进一步向中央集中；二是剥离地方金融监管机构发展的职能，专司监管职责。通过纵向改革，理顺中央和地方金融监管职责关系，打造垂直金融监管架构。

金融监管体制改革影响深远。一是强化党对金融工作的集中统一领导。中央金融委和中央金融工委的顶层设计，体现了党中央对金融工作的集中统一领导。同时，在中央和地方的关系上，中央的监管职权也在强化集中。二是强化金融领域的全面统一监管原则。新组建的国家金融管理总局将统一负责除证券业之外的金融业监管，有助于行为监管和功能监管的全面统一，避免分业监管模式下的责任不清等问题。同时，金控的监管纳入金融监督管理总局，避免了监管套利及监管盲区。三是初步搭建中国特色的“双峰”监管体系。将央行的消费者保护职责和证监会的投资者保护职责统一纳入金融监管总局，第一次建立行为监管体系，体现了与国际接轨的专业性。未来将在机构监管、微观审慎监管基础上，强化功能监管、行为监管、持续监管。

二、银行业：基本面筑底企稳，关注城投风险

（一）上半年回顾：盈利增速放缓，息差创历史新低

1、经营业绩：盈利增速显著放缓，量增未能抵消价减

商业银行盈利增速面临下行压力。根据金融监管总局数据，2023年一季度商业银行净利润同比增长1.3%，同比增速较2022年下降4.2pct（见图8），盈利增速显著放缓，处于近年来的低位（除2020-2021年疫情扰动外）（见图9）。分解来看：

从量的维度上，一季度商业银行资产投放明显提升，总资产同比增长11.7%（见图10），同比增速较2022年上升0.9pct。其中，国有大行在稳增长的政策压力下信贷投放最为迅猛，一季度总资产同比增速达到14.0%，同期股份行、城商行、农商行资产同比增速分别为7.5%、11.5%、9.8%（见图11）。

从价的维度上，一季度商业银行净息差降幅显著，较2022年大幅下降17bp至1.74%，季度降幅创下2017年以来最高，主要是因为2022年LPR多次降息（一年期LPR下调15bp，5年期LPR下调35bp）后，今年一季度贷款重定价开始体现，以及居民存款定期化拉高负债成本，导致息差收窄。

因此，整体看一季度盈利受息差的负向影响较大，“量”的增长未能抵消“价”的下降，息差收窄对盈利造成较大拖累。

从银行类型看，国有行、股份行、城商行、农商行净利润同比增速分别为-1.5%、-1.4%、21.4%、-3.0%，较2022年分别变动-6.5、-10.2、14.8、-0.7pct（见图9）。其中，国有行盈利增速较2022年下滑明显，主要是受息差收窄影响；城商行盈利增速较2022年显著提升，主要是因为基数效应，2022年一季度城商行净利润同比增速为-4%（较21年下降15.6pct）。

2、息差水平：净息差大幅下滑，创有统计数据以来新低

商业银行净息差创下历史新低。根据金融监管总局数据，本轮银行净息差下降从2022年一季度开始，到今年一季度已降至1.74%，较2022年四季度大幅下滑17bp（见图12）。目前的净息差不仅低于银行的合意水平1.8%，同时也创下有统计数据以来的新低。从银行类型看，国有行、股份行、城商行、农商行一季度净息差分别为1.69%、1.83%、1.63%、1.85%，较2022年四季度分别下降10bp、16bp、4bp、25bp，均处于近年来的低位（见图13）。

3、化险情况：高风险机构数量有所下降，集中于农村中小金融机构

我国银行业整体经营稳健，风险总体可控。近年来，监管积极推进中小银行改革化险工作，取得一定成效。根据2022年二季度央行对4392家银行的评级结果，我国银行业金融机构整体经营稳健，全国高风险机构数量降至366家（见图14），现有高风险机构总资产仅占全部参评机构总资产的1.55%。

分机构类型看，大型银行评级结果较好，部分农村中小金融机构存在一定风险。 高风险机构主要分布于农村中小金融机构和城商行。其中：农合机构（包括农村商业银行、农村合作银行、农信社）和村镇银行风险最高，高风险机构数量分别为217家和118家，数量占全部高风险机构的92%；城商行当中也有13%的机构为高风险机构。

分区域看，大多数省份存量风险已压降，少数地区风险压力较大。 央行评级显示，福建、贵州、湖南、江苏、江西、上海、浙江、重庆辖内无高风险机构；广东、安徽、北京等省市“绿区”机构占比均超6成；15个省市辖内高风险机构维持在个位数水平。

（二）下半年展望：息差降幅预计收窄，城投风险渐升温

1、息差水平：息差预计仍在低位，但降幅有望边际收窄

从负债端看，存款定价持续下调，对冲息差收窄压力。自2022年4月，存款利率市场化调整机制建立以来，存款利率定价持续优化。2022年9月，银行存款利率开始新一轮下调，国有大行率先调整；今年4月，多家中小银行陆续跟进调整；今年5月，协定存款和通知存款下调自律上限；今年6月8日，国有大行再度下调存款利率。当前在息差处于极端低位的背景下，下调存款利率，一方面是为稳定银行息差空间，体现了监管的呵护；另一方面也是为了让利实体，提升银行稳健发展能力和服务实体经济能力。往后看，存款利率下降仍有空间，下半年不排除进一步下调的可能。

从资产端看，下半年随着经济的修复，贷款定价有望企稳。存量贷款方面，2022年以来LPR的多轮降息，存量贷款的重定价（特别是按揭贷款）基本已在一季度集中消化，对下半年的定价影响逐渐减弱。新发放贷款方面，如前所示（图2），根据央行货币政策执行报告，一季度新发放贷款加权平均利率已处于历史低位，下半年随着经济的修复，信贷需求提升，新贷款定价虽仍可能下行，但降幅可能收窄，整体定价有望企稳。

总体看，息差仍是下半年决定银行盈利的关键因素。下半年随着经济的稳步修复，贷款定价有望企稳，而负债端随着存款利率持续下行，存款成本压降效果将逐步显现，有助于对冲息差收窄压力。预计银行净息差下半年仍在低位，但降幅有望边际收窄。

2、信用风险：地产风险逐步出清，城投风险逐渐抬头

资产质量整体保持稳健，前瞻性指标有所改善。今年以来，银行资产质量保持稳健。根据金融监管总局数据，商业银行不良率自2019年以来不断攀升，至2020年三季度达到高点1.96%，后续随着风险的逐步释放，不良率稳步下降，至2023年一季度已降至1.62%，较2022年四季度环比下降1bp（见图15）。从前瞻性指标来看，关注率也有所改善。数据显示，今年一季度关注类贷款占比为2.16%，较2022年四季度环比下降9bp。

地产风险逐步出清，城投风险逐渐抬头。当前信用风险主要集中在房地产和城投领域。地产方面，随着2022年11月以来各项地产政策密集出台，房地产市场有所回暖，房企融资持续改善，地产存量风险正逐步出清，市场普遍预计房地产风险大规模暴露的阶段已过去。但5月以来，随着经济复苏的放缓，保交楼压力增大，房地产二次探底的可能性加大，银行在地产领域的风险不排除再次放大。城投方面，今年以来市场对城投风险的担忧情绪明显上升。虽然当前城投公开债尚无实质性违约，但非标市场上，据统计城投违约已达到73起，显著高于去年同期。随着时间的演化，非标风险极有可能传导至标债，引发风险蔓延。目前来看，银行在城投领域的风险敞口较大。后续如果城投风险进一步扩散，银行的资产质量将受到一定影响。

三、保险业：拐点或初现，储蓄险延续旺盛需求

（一）上半年回顾：资产负债两端共振，险企盈利大幅上涨

1、经营业绩：盈利大幅增长，受益于政策、资产、负债三重利好

新会计准则下保险企业盈利大幅上涨。以上市险企为例，一季报显示，新会计准则下，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保归母净利润同比增长分别为78%、49%、27%、115%、230%，5家合计同比增速达68%。净利润的大幅增长，主要源于政策、资产、负债三方面利好。

从政策端看，新会计准则推动当期利润释放。上市险企自2023年1月1日起执行新保险合同准则和新金融工具准则（合称“新会计准则”），按照新保险合同准则规定追溯调整保险业务相关上年同期对比数据，按照新金融工具准则规定选择不追溯调整投资业务相关上年同期对比数据。在新金融工具准则下，更多交易性金融资产分类为FVTPL，使得投资收益波动加大，利好当期利润释放。

从资产端看，资本市场回暖带动投资收益率改善。一季度随着疫情消退，经济开始复苏，权益市场主要指数迎来一波反弹，上证指数和沪深300一季度分别上涨5.9%、4.6%，带来总投资收益率改善。加之在新会计准则下，金融资产分类变化及公允价值变动等对利润有明显提振，也直接增厚了总投资收益。财报数据显示，一季度中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险总投资收益率分别4.2%、3.3%、5.6%、5.2%，分别同比变化0.3pct、1.0 pct、1.9 pct、1.2 pct（见图17）。

从负债端看，新业务价值增速由负转正。疫情的消退带来线下展业的恢复，叠加居民对储蓄型产品的旺盛需求，险企在负债端呈现复苏势头。财报显示，一季度中国平安、中国人寿、新华保险、中国太保的新单同比增速分别为27.9%、16.6%、-5.2%、-11.7%（见图18），整体呈现改善态势。同时，在新单的拉动下，主要上市险企的NBV（新业务价值）增速由负转正，中国太保、中国平安、中国人寿NBV同比增速分别为16.6%、8.8%、7.7%（见图19），实现正增长。

2、监管重点：监管引导负债成本降低，利好行业长期发展

监管调研寿险公司，引导预定利率下调。2023年3月下旬，原银保监会人身险部组织行业协会及多家保险公司召开座谈会，摸底调研行业负债成本及资产负债匹配状况，并引导人身保险行业降低负债成本。4月20日，监管进行窗口指导，要求新开发产品的定价利率自3.5%下调至3.0%。主要思想是市场有效，监管有为，主体调节在先，控制节奏，实现软着陆。监管此次引导预定利率下调，主要与近年来宏观经济下行、长端利率中枢有下行压力的大背景有关，降低负债成本是为了应对保险业投资端可能面临的压力，提前防范利差损风险。

定价下调对行业的影响可概括为短多中空长多。具体来看，一是短期角度，险企渠道将会迎来一波炒停售的热潮，客户需求提前释放，短期保费及NBV同比增速进一步改善；二是中期角度，由于客户需求的集中提前释放，对中期保费增长形成一定利空；三是长期角度，险企负债成本的下降会降低利差损风险，利好行业长期健康发展。

（二）下半年展望：储蓄险预计延续旺盛需求，银保渠道价值凸显

1、负债端：保险产品仍有相对优势，储蓄型产品需求预计高企

金融产品收益率下行，保险产品仍有相对优势。近年来，在利息下行的大趋势下，主要金融产品收益率持续走低，其中保险的主要竞品银行存款与银行理财收益下降显著（见图20）。银行存款利率于去年9月开启一轮下调，今年6月又开启新一轮下调，从短期储蓄到中长期存款产品利率普遍下降，目前国有五大行五年期定期存款收益率已降至2.50%。同时，银行理财在资管新规后实行净值化管理，收益率不断下行。相较而言，保险产品定价利率虽也下调，但储蓄险3%的预定利率，依然高于银行五年期存款利率2.5%，同时较银行理财收益也更稳定，保险产品仍具有相对优势。

居民风险偏好降低，储蓄型保险预计保持旺盛需求。2022年下半年以来，受疫情及经济下行等多重因素影响，居民风险偏好持续走低，预防性储蓄不断增加。根据央行发布的《2023年第一季度城镇储户问卷调查报告》，城镇居民的储蓄意愿维持高位（见图21），收入信心指数持续走低。储蓄型保险产品较为契合当下居民的风险偏好，能够满足其增值和低风险的需求。同时，资管新规实施以来，市场上大部分金融产品已实行净值化管理，收益波动幅度增大，去年固收类理财产品甚至出现了两轮大幅破净现象，颠覆了投资者的认知。因此，储蓄型保险产品作为当前少数具有保本属性的金融产品，对投资者的吸引力在增强，预计居民对储蓄险的旺盛需求仍将持续。

2、渠道端：代理人渠道逐步企稳，银保渠道受益储蓄险价值凸显

代理人规模或将逐步企稳。2020年以来，一方面受经济下行与疫情影响，代理人展业难度增加；另一方面险企主动转型，对代理人渠道进行改革，加强清虚与考核，代理人规模持续压降。经过三年多的调整，代理人规模从高峰期的900多万人（2019年末）降至不足600万人（2022年6月末）的规模（见图22）。目前看，代理人队伍或呈现逐渐企稳的态势。以部分上市险企为例，今年一季度中国人寿代理人规模66.2万人，较年初下降0.9%，环比基本持平；平安寿险代理人规模40.4万人，较年初下降9.2%，降幅有所收窄（见图23）。

银保渠道在储蓄险需求下价值凸显。如前所述，在后资管新规时代，金融产品净值化转型后，受市场影响波动幅度加大，储蓄型保险作为少数具有保本属性的产品，将愈发受到低风险偏好投资者的青睐。而银保渠道拥有广泛的线下网点，客户资源丰富，同时更易触达客户，能有效转化客户的需求。预计在储蓄险旺盛需求下，银保渠道的价值凸显，战略地位提升。

四、证券业：景气度向好，行业改革深化

（一）上半年回顾：受自营业务驱动，业绩大幅增长

1、经营业绩：营收和净利大幅增长，自营贡献主要增量

一季度券商的经营业绩同比大幅增长。以42家上市券商的统计数据来看，今年一季度上市券商营业收入达到1338.0亿元，同比增长38.5%；归母净利润达到427.5亿元，同比增长85.8%，经营业绩基本回到了21年同期水平（见图24、25）。

自营同比高增是券商业绩增长的主要驱动。拆解来看，一季度上市券商经纪、投行、资管、信用业务收入较去年同期均有所下滑，同比增速分别为-16.6%、-24.6%、-2.8%、-18.2%，仅有自营业务收入同比高增，从去年同期的亏损20.7亿元转正达到490.2亿元，同比增加510.9亿元，成为一季度业绩高增的主要贡献因素（见图26）。同时，从收入占比来看，自营再次成为券商第一大收入来源，一季度自营、经纪、资管、投行、信用在总收入占比分别为36.6%、18.7%、8.2%、7.8%、8.1%，较去年同期变化+38.8pct、-12.4 pct、-3.5 pct、-6.6 pct、-5.6 pct（见图27）。

自营高增受益于一季度资本市场的回暖。年初以来，随着疫情的消退、宏观经济的逐步复苏，资本市场走出一波反弹行情。一季度A股主要指数均跑出了正收益，相较于去年同期明显好转。据统计，上证指数、沪深300、中证500、中证1000一季度收益率分别为5.9%、4.6%、8.1%、9.5%；而去年同期这几大宽基指数跌幅均超过10%。市场的回暖是自营收入高增的主要驱动。

2、重点政策：全面注册制正式实施，资本市场迈入新阶段

全面注册制的实施，是资本市场的里程碑事件。2018年以来，我国资本市场改革不断深化。科创板、创业板、北交所先后于2019年7月、2020年8月、2021年11月试点注册制。2023年2月1日，中国证监会就全面实行股票发行注册制主要制度规则向社会公开征求意见。2月17日，中国证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则，证券交易所、全国股转公司、中国结算、中证金融、证券业协会配套制度规则同步发布实施，标志着全面注册制正式实施。

全面注册制是资本市场重大改革，其影响和意义重大。一是注册制以市场化为主导，有助于提高资源配置效率。注册制改革的本质是把选择权交给市场，强化市场约束和法治约束。与审批制及核准制相比，注册制最重要的变化是以市场化为主导，减少政府直接干预，充分贯彻以信息披露为核心的理念，将核准制下的价值判断尽可能转化为信息披露要求，使得发行上市全过程更加规范、透明、可预期，进而提高资源配置效率。二是注册制下发行门槛更包容，有助于提高直接融资。长期以来，直接融资占比较低成为制约我国金融服务实体经济的一大因素。全面注册制实施后，企业的上市条件更加包容，原有的硬性财务标准有所放宽，同时审核的流程更加高效，企业发行便利度提升，有利于拓宽企业直接融资渠道，改善我国金融市场融资结构。三是注册制下对券商投行的专业化和定价能力提出更高要求。注册制要求新股的定价权更多的交给市场，这对券商的专业能力和投研能力提出更高要求，需要其进一步提升定价能力和价值发现能力，对企业给出真实价值的判断，促进新股发行价格和市场价格的平衡。

（二）下半年展望：全面注册制落地，投行向全生命周期全链条模式转变

1、自营：去方向化的代客业务将是长期转型方向，头部券商优势显著

发展去方向化的自营业务仍是券商长期转型方向。多年来，券商自营受困于方向性投资，业绩跟随市场的波动起起伏伏。即使自营业绩好，资本市场也不会对券商股给予很高定价。因此去方向化成为自营的转型方向。近年来，场外衍生品、做市等代客业务成为券商自营发力的重点。这类业务的共同特征是通过满足机构投资者的多样化投资需求，来对冲方向性投资带来的风险，从而获取相对稳定的利差，熨平券商业绩周期。过去几年，此类业务正快速发展。数据统计，场外衍生品（场外期权、收益凭证）存量从2020年初的0.7亿元增长至2023年4月末的近2万亿元，增幅达到 200%（见图28）。

预计头部券商的优势会越来越突出。此类业务对券商的资本实力、客户资源要求较高。头部券商综合实力较强，往往会优先获得业务资质，并占据先机。典型如场外衍生品，目前展业仍需要交易商资质，一级交易商仅有8家，均为头部券商，牌照优势明显。再如做市业务，2022年10月底科创板股票做市业务正式启动，截至目前，只有 15 家券商获得试点资格。

2、投行：业务集中度高，投行向全生命周期全链条模式转变

预计投行业务集中度进一步提升，头部券商优势明显。近几年，随着资本市场改革的深化，投行业务呈现出典型的马太效应，强者愈强，业务向头部券商集聚的趋势明显。根据统计，A股IPO募集资金前五家（CR5）券商的市场份额从2019年的30.7%提升至2022年的53.7%；前十家（CR10）券商的市场份额从2019年的60.8%提升至2022年的78.2%（见图29）。2023年一季度IPO规模虽有所下降，但CR5、CR10的市场份额仍分别提升5.3pct、5.0pct。预计随着全面注册制的实施，受益于持续的项目储备及经验积累，头部券商的优势更为显著。

全面注册制落地，投行向全生命周期全链条模式转变。注册制为券商的投行业务打开了更为广阔的空间。投行业务将从单一的承销保荐模式，转变成为企业提供全生命周期全链条服务。基于传统的承销保荐业务，投行向上延伸，可关注处于孵化期、发展期的企业，通过创投业务、跟投机制服务这些企业；向下延伸，可关注已上市企业的并购重组、股权质押融资需求，以及大股东的财富管理与资产管理需要。通过拉长服务链条，提供综合服务，陪伴优质企业成长，来构造全天候、精细化服务模式。

3、财富管理：受市场波动影响显著，预计下半年逐渐好转

财富管理受市场波动影响较大，预计下半年随着市场的回暖有所好转。一季度在权益市场反弹影响下，市场交易活动度有所提升，但5月以来，随着股市的下行，市场的活跃度再次下滑，基金发行也陷入冰点，券商的财富管理受此影响持续承压。具体来看，一是市场交投活跃度仍不高，股基成交额处于低位。2023Q1全市场日均股基成交额为9895亿元，同比增长-9%（见图30）。4月日均股基成交额回升至12635亿元，但5月又下滑至10339亿元。二是市场赚钱效应差，新发基金规模持续收缩。2月以来发行显著收缩，进入5月陷入冰点，新发数量和新发份额较4月环比降幅达到59.5%、53.3%（见图31）。当前A股市场处于历史低位，预计随着市场的回暖，下半年财富管理有望好转。

五、信托业：基本面企稳，行业转型加速

（一）上半年回顾：资产规模企稳回升，经营业绩显著恢复

1、管理规模：资产规模企稳回升，结构持续优化

信托管理资产规模企稳回升。去年以来，信托资产规模结束了四年多的下跌趋势，开始企稳回升。根据信托业协会数据，截至2023年一季度末，信托资产规模余额为21.2万亿元，同比增长5.2%，环比增长0.37%（见图32）。这是自2022年二季度以来连续第四个季度实现同比正增长，企稳势头得到稳固。

信托资产结构持续优化。从资产来源看，集合资金信托与财产权信托规模持续增长，而单一资金信托规模持续下滑。信托业协会数据显示，2023年一季度，集合资金信托、财产权信托分别同比增长6.0%、9.9%，而单一资金信托同比下降2.7%，三类信托占比分别为52.8%、28.0%、19.2%（见图33）。

从资产功能看，融资类信托在监管要求和风险防控压力下持续下降，投资类信托业务则显著加速，两类信托呈现出此消彼长的态势。信托业协会数据显示，2023年一季度，投资类信托规模同比增长11.9%，融资类信托规模同比下降9.5%，事务管理类信托同比增长4.4%，三类信托占比分别为45.1%、14.5%、40.4%（见图34）。

2、经营业绩：营收和利润显著增长，主要受固有业务驱动

信托公司的经营业绩显著增长。2023年一季度信托公司结束了自去年一季度以来连续四个季度的业绩负增长，主要业绩指标实现了显著恢复。协会数据显示，截至2023年一季度，行业累计实现经营收入279.8亿元，基本回到2021年前的水平，同比增长36.4%；实现利润总额217.0亿元，同比增长75.2%（见图35、36）。

从营收结构看，业绩的改善主要来自固有资金的投资收益大幅增长，而信托业务收入延续了去年以来的下降趋势。协会数据显示，一季度行业实现信托业务收入128.2亿元，同比下降33.1%；实现利息收入10.8亿元，同比下降21.5%；实现投资收益112.6亿元，同比大幅增长159.38%（见图37、38）。

投资收益的增长，一方面得益于一季度资本市场的回暖，股市和债市均有较好的表现；另一方面与实行新的会计准则有关，新准则下信托投资收益与资本市场波动高度相关，投资于金融机构的股权投资收益也受到一定影响，因此资本市场的回暖放大了当期投资收益。信托业务收入的下降则不容乐观。数据显示，今年一季度的信托业务收入创2015年以来一季度的新低，同比增速也创下有统计数据以来的新低（见图37）。虽然当前信托规模已企稳回升，但由于信托业务结构的调整，信托报酬率相对较低的投资类及服务类信托规模增长所带来的营收增长，短期难以抵消信托报酬率较高的融资类信托规模下降带来的收入缩减。

2、重点政策：三分类新规正式实施，促进行业转型

信托业务三分类办法正式实施，推动信托业高质量发展。为进一步厘清信托业务边界和服务内涵，2022年12月底，原银保监会下发《关于规范信托公司信托业务分类有关事项的通知》（征求意见稿）（简称《通知》）；2023年3月24日，银保监会发布《通知》正式稿，并要求信托公司于2023年6月1日开始实施。新业务分类下，信托业务分为资产服务信托、资产管理信托、公益慈善信托三大类共25个业务品种。作为资管新规后出台的首份信托规范性文件，新规旨在引导信托公司以规范方式发挥制度优势和行业竞争优势，推动信托业走高质量发展。

新业务分类的出台，对信托转型具有里程碑式的意义。一是促进信托回归本源。新业务分类摆脱了过去信托以“融资”为核心的理念设计，站在信托制度与功能的角度，挖掘信托的制度基因，促进行业回归本源。最典型的便是，新分类将资产服务信托置于三大业务的首位，鼓励信托公司做大服务信托。二是鼓励差异化发展。过去信托公司一直从事的是类信贷的业务，与银行的业务高度雷同，导致信托独有的制度优势未能充分发挥。新的业务分类鼓励信托公司基于特有的制度优势，依托自身股东禀赋及资源禀赋，充分发挥自身比较优势，走差异化、特色化发展之路。三是为信托转型指明方向。对信托行业而言，三分类新规不只停留在对信托业务分类的简单调整，更是对信托公司展业领域、展业模式及展业方向的颠覆性改革与修订。通过将业务重新划分为三大类及25小类业务品种，新规为信托行业全面转型指明了确切的方向，是信托行业新发展时代的指示灯。

（二）下半年展望：三分类新规正式实施，信托业务转型加速

1、服务信托：财富管理信托持续增长，创新型服务信托加快探索

财富管理服务信托或将持续增长。新业务分类将财富管理服务信托置于“资产服务信托”首位，凸显其核心地位。近年来，信托公司积极回归本源，推动财富管理服务信托快速发展，其中最为迅猛的便是家族信托、保险金信托。截止2022年末，家族信托规模已超过5000亿元。中信登数据显示，2023年1月新增家族信托92.07亿元，环比增长40.44%；新增保险金信托规模89.74亿元，环比增长67.05%。家庭服务信托是另一大亮点。作为新增的业务品种，上半年行业积极探索，上海信托、百瑞信托、五矿信托等机构陆续落地了首单产品。预计下半年家族信托在前期成熟模式下，将持续增长；保险金信托作为第二曲线会重点推进，规模上量；家庭服务信托在初步探索的基础上，将小步快跑。

创新型服务信托将进一步加快探索。除财富管理服务信托外，三分类提出预付费等行政管理服务信托、风险处置服务信托等创新业务类型。这类业务可借助信托的资产隔离、专户服务等功能，为企业及个人提供财产独立、账户管理等受托服务，能有效体现信托的本源功能，也是信托区别于其他金融机构、打造专属业务的所在。近两年，已有部分信托公司在这一领域有所实践。预付费服务信托方面，国联信托、苏州信托、江苏信托、紫金信托等在地方政府支持下已落地首单业务。风险处置服务信托领域，平安信托、中信信托、紫金信托等机构已形成一定的品牌优势。下半年随着三分类新规的正式实施，预计信托公司将进一步加快此类业务的探索，并推动业务的规模化发展。

2、资管信托：标品信托规模持续走高，未来或聚焦于打造差异化优势

非标转标趋势下，标品信托规模持续走高。资管新规以来，由传统的非标向标准化、净值化的标品转型成为行业趋势。近几年，业内不少信托公司成立专门的资产管理事业部，加大标品业务布局，形成了现金管理类、纯债类、固收+、FOF/TOF等较为完整的产品线，标品信托的规模也随之迅猛增长。根据信托业协会数据统计，截至2023年一季度末，资金信托规模15.3万亿元，其中投向证券市场类的资金信托规模达4.6万亿，同比增幅达29.1%（见图41），在资金信托中占比高达29.9%，是第一大类资金信托。

未来资产管理信托将着力打造特色化、差异化优势。新业务分类下，资产管理信托是参照资管新规，与其他资管机构拉齐标准的一类业务。公募基金、券商资管等机构具有先发优势，相较而言，信托公司在投研实力、运营体系等方面尚有差距。因此未来信托发展资管业务不应是简单的复制公募基金与券商资管的路线，而应该结合自身的制度优势，突出信托特色，着力于差异化的发展。

3、风险化解：地产信托风险化解持续推进，高风险机构处置工作加速进行

房地产信托风险化解持续推进。过去几年，受监管政策变化、地产企业暴雷影响，房地产信托风险不断暴露，存量业务风险持续累积。当前地产信托的风险已成为整个行业里面风险最为集中的领域。根据用益信托研究院统计，2021年，房地产信托全年违约规模达917.11亿元，占比总违约规模61.34%。2022年房地产信托违约金额高达882亿元，占信托产品违约总规模73.34%。多重压力下，多家信托公司将稳妥化解地产业务风险作为头等大事，积极采取多种手段与措施化解风险，并取得一定进展。但整体来看，由于房地产信托存量规模较大，且在信托公司业务中占比较高，历史长期积累的风险仍需一定的时间出清，房地产信托的风险化解仍将持续推进。

出险公司的风险处置料加快推进。资管新规落地以来，信托行业处于转型的阵痛期，先后有四川信托、安信信托、新时代信托、新华信托等6家高风险信托公司被重整或接管。当前信托机构风险化解处置加速进行中：今年2月，华融信托股权重组工作完成，信保基金持股占比76.79%，成为大股东；5月，安信信托重组完成，公司更名为建元信托，积极推进定增；5月25日，四川信托发布公告，牵头重组方已初步明确，正进一步完善风险处置方案；5月26日，重庆市第五中级人民法院裁定新华信托宣告破产。2023年4月28日中央政治局会议指出，要有效防范化解重点领域风险，统筹做好中小银行、保险和信托机构改革化险工作。信托行业首次在如此高规格的会议上被点名，其潜在风险已引起中央高度重视，预计下半年风险化解工作将继续加快推进。